金融海啸：雷曼兄弟破产启示录

1850年，人类还没有电灯，来自德国的三兄弟就创立雷曼兄弟，它走过两次世界大战、经济大萧条、911恐怖攻击，但2008年9月15日却宣布破产，栽在自己最熟悉的金融商品上，正印证那句「剑王之王剑下亡」。


九月十二日，我们的采访团队飞抵纽约，我们来到时代广场的雷曼兄弟全球总部。这栋三十二层楼高的建筑物，雄伟巨大，玻璃外墙轮播著「Lehman Brothers」的不同字型，低楼层墙面则刻著芝加哥、法兰克福等全球各城市名字，象征这个金融王国版图横跨四大洲、三十个国家。

我们亲眼见证这个金融王国，一瞬间垮台，消失在夜幕中。

这个王国的缔造者，来自出身德国牛贩之子的三兄弟（Henry Lehman、Emanuel Lehman、Mayer Lehman），他们在一百五十八年前，也就是一八五○年，在爱迪生还没有发明电灯的时候，就创立了雷曼兄弟，加州则在那年刚成为美国第三十一州。

历经美国南北战争、两次世界大战、一九三○年代经济大萧条、一九七○年代能源危机等重大事件，一百五十八年来，雷曼兄弟塑造了「不倒神话」。

七年前的九一一事件，两架由恐怖份子驾驶的客机，撞上美国世贸中心两幢大楼，雷曼兄弟办公室全毁，员工罹难，损失惨重。

短短两天后，雷曼兄弟马上搬到另一地点继续其业务，一周后纽约股市重新开市，雷曼兄弟的股票也恢复交易，当时该公司副总裁罗素（Thomas Russo）上电视谈到此事，自豪的说恐怖份子也无法打倒他们，「雷曼兄弟会永续经营下去。」

果然，雷曼兄弟迅速从危机中恢复元气，二○○七年，甚至还被《财星》（Fortune）选为「最被羡慕的公司」第一名。

雷曼兄弟倒了！九一一没垮，却栽在自创的金融商品

高手过招，剑气伤人。玩剑的人都知道，剑其实不可怕，玩到极致，剑气伤人才可怕，因为无形、无法判断剑的气流方向。而且，无法防备。

雷曼兄弟就像挥舞著长剑的剑王，一项项衍生性金融商品，就像宝剑不必亲临，一道道剑气横扫全世界。抵押贷款债券业务连续四十年独占鳌头的雷曼兄弟，自然是这个领域中的剑王之王，但是他没料到，会被自己手中宝剑的剑气所伤。

九月十二日这一天，雷曼兄弟命运却岌岌可危，负债已超过六千亿美元，如果雷曼兄弟破产，等于在金融市场投下炸弹。因此，美国财政部长、纽约联邦储备银行总裁与华尔街巨头，齐聚商量如何挽救雷曼兄弟。在亚洲的雷曼兄弟分支机构和往来客户，更是在睡梦中被惊醒。

市场焦急不安，我们则守候在雷曼兄弟公司门前。在门口，停满一整排的黑色轿车，柜台前站满打著红色领带的警卫，电视台的即时联机采访车就等在外面，镜头虎视眈眈的对准内部……。

九月十二日：周五下班前，雷曼兄弟的员工似乎已嗅到讯息，开始做最坏的打算。一些交易员在下班前开始向客户发送邮件，内容不乏「非常荣幸能够与业内最专业的人士共事」，及「我本人对各位长期以来的支持表示由衷的感谢」等类似「告别演说」的措辞。

九月十三日：开始密集三天，美国政府与华尔街巨头商讨拯救雷曼兄弟计画，原本英国巴克莱银行（Barclays Bank PLC）或美国银行（Bank of America）都有意收购。

九月十五日：美国银行敲定以五百亿美元的代价，买下全美第三大投资银行美林（Merrill Lynch）。《华尔街日报》引述参与该交易谈判的一位律师的话：「救一个相对健康的病人（美林），总好过救一个垂死挣扎的临终者（雷曼兄弟）。」

巴克莱也打了退堂鼓。至此，雷曼兄弟期待被收购的希望彻底破灭，也放弃挣扎！

于是，这家全美第四大投资银行正式宣告破产。

海啸灾情蔓延！各金融霸主应验「剑王剑下亡」命运

这是一场「金融大海啸」，史上罕见的系统性金融危机，「全球股市、债市、房市三种主要资产齐跌，」债券天王葛洛斯（Bill Gross）说。

葛洛斯口中的金融大海啸，正一波波袭来，且一波比一波凶猛、无情。而海啸的源头来自去年的一场大地震：美国次级房贷风暴。即使象是天王级的葛洛斯、投资大鳄索罗斯（George Soros），历经千百次大大小小的战役，都躲不过这次的风暴。

地震引发的大海啸，至今未歇。

第一波的浪头，吞噬了全美第五大投资银行贝尔斯登（Bear Stearns）。第二波，让负债高达五兆美元的美国前两大房贷公司（房地美、房利美）被接管。

九月十五日，第三波袭来，全美第四大投资银行雷曼兄弟也被卷入海底。

这波海啸的灾情正迅速蔓延：逾二万五千名雷曼兄弟员工失业；美股大跌五百零四点、创七年来最大跌幅，美国华尔街日报用整版来报导雷曼兄弟破产所引发的全球股灾。日、港等亚洲股市也创下今年最大跌幅，亚洲汇市重贬；由雷曼兄弟发行超过一千二百八十一亿美元的债券型商品，可能变成废纸；台湾投资人、金融机构也灾情严重，据估计持有高达新台币八百亿元的结构性商品。

信心危机充斥市场，接下来，还有谁会倒？

葛洛斯警告，雷曼兄弟倒闭，势将引发衍生性金融商品市场普遍亏损，规模六十二兆美元的信用违约交换合约（CDS）市场马上会出问题。前美国联准会（Fed）主席葛林斯班（Alan Greenspan）说，美国正陷入百年来仅见的金融危机，将导致更多金融机构倒闭，他预测在房价稳定之前，这将继续是个侵蚀力量。

纽约大学经济学教授罗比尼（Nouriel Roubini）更悲观：「我认为连摩根士丹利（Morgan Stanley）或高盛（Goldman Sachs）公司都无法继续维持独立券商的地位。」

七年前的九月，连恐怖攻击都打不倒的雷曼兄弟，却在七年后的九月宣告倒闭。讽刺的是，摧毁雷曼兄弟的，不是更大规模的杀伤性武器，而是雷曼兄弟自己一手打造出来的金融商品——次级房贷证券。

雷曼兄弟竟然栽在自己最专业的金融商品手上，正应验了那句布袋戏的名言「剑王之王剑下亡」，另一句台语谚语「菜虫吃菜菜下死」，都是指人们往往会毁在自己最熟悉的环境与事物上。

都是次贷惹的祸！源头还不出钱，风险像毒素层层扩散

一切得从去年的美国次贷风暴说起。

在美国，大多数人想买房子，都需要贷款。对信用较好的人，房贷主要由美国的银行承做。但对信用较差的人，银行不愿贷款，美国就发展出一种专门借钱给信用较差者的房贷机构，这些机构所承做的房贷，就称为「次级房贷」（Subprime Mortgage）。

一群华尔街金童想出了聪明的方法，把这些贷款（债权）打包，组合成一个新的金融商品，卖给债券市场的投资人。

向来以债券产品闻名的雷曼兄弟，旗下就有一家专门承做次级房贷的机构BNC Mortgage。

本来，这一切都皆大欢喜：原本买不起房子的人，现在有人肯借钱给他们买房子；而这类次级房贷机构，把商品卖出后也赚了一笔差价；债券市场的投资人则因为买了这类商品，可以收到利息，可说是一个三赢局面。

然而，人都是自利的，总要不断的将自己的利润极大化，何况是华尔街金童们。于是，他们开始将次贷产品当成「千层派」来设计，利用衍生性产品把结构复杂化，就像加上奶油、核桃、巧克力一样，层层包裹，让千层派看来很诱人，每一层都可切割出来卖，每一次转手都有利润落入金童们的袋中。但是对投资人而言，千层派一层层剥开后，糖衣的里面却可能是毒药。

只是，金童们想，我只赚过路费，就算会出现倒霉者，也应该是最后上钩的几只老鼠。

然而，就像索罗斯所说的，这种产品的风险远超乎世人所想象，更难以衡量。果然，两个环节出了问题：首先，次级房贷要付的利率，一开始虽较低，但之后一两年就开始调升。许多次级房贷机构却并没有刻意提醒这一点，造成贷款者的幻觉：原来房贷利息这么低，我也买得起房子！

等到利率开始调升后，这些借款者连利息都还不出来时，就面临被房贷机构拍卖的命运。

第二个出问题的环节，是房价开始下跌。美国房价自从二○○六年第三季起，一反多年来的涨势，开始一路下跌，这些房贷机构即使收回房子，将其卖掉后，还是无法抵销房贷上的损失。

雪上加霜的是，那些债市投资人，当初向房贷机构买这些金融商品时，多有附带条件：当房屋贷款者付不出利息时，房贷机构要负责把这些金融商品买回。

又逢美房价下跌！房产贱价拍卖，房贷机构陷资金危机

因此房贷机构就面临了蜡烛两头烧：房子拍卖掉也无法抵销房贷损失，还要出钱买回投资人手上那些已成废纸的商品（贷款人付不出利息，商品就毫无价值），手上资金不足的房贷机构立刻陷入危机，次级房贷风暴就这样爆发出来了。

以雷曼兄弟的BNC Mortgage来说，去年八月二十二日就撑不住而宣布关闭，这家次级房贷机构承做的次级房贷超过一百四十亿美元，这个金额是母公司雷曼兄弟目前市值的近六倍！

次级房贷让雷曼兄弟面临空前损失，它手上抱著一大笔几近废纸的次级房贷证券或债券，这些商品根本没人想买！

这些商品价值不断缩水，雷曼兄弟的损失也一步步扩大。雷曼兄弟成立一百五十八年来，从未出现亏损，然而，二○○八年第二季，雷曼兄弟首度认列二十八亿美元亏损，同时还被迫出售六十亿美元的资产。今年上半年雷曼兄弟股价重挫七三％，八月时，雷曼兄弟宣布裁员一千五百人。

原本雷曼兄弟还有一线生机：八月二十二日，传出韩国政府控股的「韩国发展银行」（Korea Development Bank），有意收购雷曼兄弟，不过事后证实这只是空欢喜一场。九月九日，该交易宣布取消，当天，雷曼兄弟股价重挫四四．七五％，王国末日开始倒数计时。

一家有一百五十八年历史的公司，没被世界大战、经济大萧条、恐怖攻击打垮，却毁在自己一手创造的次级房贷商品手上。问题究竟出在哪里儿呢？

说穿了，雷曼兄弟不过是众多华尔街金融业者「制造」危机却祸延自身的例子。以美国超过百年历史的成熟金融体系，在华尔街打滚的人，个个都是「红顶商人」胡雪岩口里所谓「铜钱眼里翻斛斗」的精明角色，每一分钱的风险在哪里儿，都嗅得一清二楚，不可能不知道次级房贷这种金融商品是在火中取栗。

但从花旗（Citi）、美林、摩根士丹利等知名机构，都下海玩这种商品，最后几乎所有人都差点灭顶，雷曼兄弟也因此垮台。为什么几乎整个华尔街都会犯下这种错误呢？

第一个关键：「证券化」（securitisation），这是华尔街金融体系的一大创新，也是最美丽的毒苹果。

「证券化」能创造更多流动性：如原本银行贷款给某甲，手上虽有某甲的债权，但银行手上也因此少了一笔可运用的钱，只能乖乖等某甲来还钱，这等于是没有流动性的「死钱」。

但透过「证券化」，银行可以把对某甲的债权转卖出去，拿到钱后可以再贷给另一个人，这样原本贷给某甲的「死钱」，就变成了「活钱」，整个金融体系也因此更活络。

但这种「证券化」也有它的弊病，那就是「道德风险」：过去金融机构放款，是一对一的交易，由于手上持有贷款者的债权，一旦收不回来，立刻就变成呆帐亏损，基于这种风险，金融机构自然会很小心的放款。

但如今金融机构放款，马上就可以把这个贷款债权转卖给其它人，这等于变相的将风险由别人承担，因此他们根本没有动机去详细检查这些贷款者的信用程度。

美国普林斯顿大学经济学家布兰德（Alan Blinder）就指出：「证券化使得贷款机构检查借款者信用程度的动机大减。」果不其然，次级房贷的贷款者还不出钱来，真的就成为引爆这波危机的第一个导火线。

过去，金融危机的导火线多半是企业倒闭，拖累银行的是不良债权，这一波，倒闭来源都是金融机构，可说是「玩火者自焚」的一课。

第二个关键是在于「大到不能倒」：回首历次华尔街制造的金融危机，从一九八○年代的「储贷危机」（Saving & Loan Crisis）、一九九○年代的「长期资本管理」（LTCM）危机，到二○○七年的次级房贷风暴，过程几乎一模一样。

灾难能平息吗？道德风险不解决，还会再爆金融危机

一开始这些金融业者赚大钱，吸引更多投资者加入，遊戏越玩越大，最后出问题，亏损大到这些业者已无力负担时，美国政府从联准会到财政部，都在最后关头出手相救。

用纳税人的钱来拯救这些「玩火自焚」的金融机构，公平与否暂且不论，但这种做法等于告诉华尔街业者：赚钱你们享，赔钱政府摊。

这次雷曼兄弟在次贷风暴中灭顶，未尝不是因为这种「道德风险」在作祟：雷曼兄弟手上和次级房贷有关的资产高达六百亿美元，玩得这么大，照理说美国政府应该会在危机时出手相救。

但就像九月十一日《华尔街日报》指出：「房利美和房地美背负著五兆美元的次贷债务，它们的重要性比雷曼兄弟大得多。」这次，除了「二房」以外，政府根本无暇他顾。

雷曼兄弟已成为过去式，但它带来的教训仍在，只要「证券化」、「大到不能倒」这类道德风险问题没解决，华尔街爆发下次金融危机的可能性仍挥之不去。

九月十五日雷曼兄弟宣布破产当天，《华尔街日报》报导，包括高盛、凯雷投资集团（Carlyle Group）、TPG等华尔街金融业者，已经虎视眈眈的在一旁等著，打算以清算价收购雷曼兄弟资产大赚一笔。「未来几周，华尔街的秃鹰们会瓜分雷曼兄弟尚带余温的尸体，然后等著更多的不幸者重蹈覆辙。」

显然的，这些秃鹰不会等太久的。

这场金融海啸，重创全球，但是灾害过后，有多少人能学会在面对诱惑的当下，愿意少拿一点？雷曼兄弟的王国象是一辆不断行进中的马车，一路上坡，一路搜刮战利品，从来不需要考虑踩煞车，更不会想过少拿一点；而当遇到下坡路，煞不住车，从来不懂得节制而取得的战利品，就成了加速它毁灭的包袱。

短短一纸声明，宣布破产，结束了一家一百五十八年历史的公司。

＊雷曼兄弟破产倒数4天
Day 1　
9.12／周五
18:00
美国财政部长鲍尔森、证管会主席寇克斯与纽约联邦储备银行总裁盖瑟纳召集紧急会议，包括高盛、摩根大通、摩根士丹利等银行高层均出席。

20:00
寇克斯表态政府不援助雷曼兄弟。美国银行、巴克莱银行、 丰银行传出有意愿买下雷曼股权。

Day 2　
9.13／周六
09:00
华尔街各高层齐聚在联邦纽约储备银行开会，各家旗下交易部停止休假，加班检视手中是否有与雷曼兄弟交易部位。

19:00
鲍尔森再召集华尔街业者开会，同时ＡＩＧ传出需筹资300亿到400亿美元，以免信用评等遭降级。

傍晚
因政府拒绝为雷曼兄弟担保，美国银行宣布放弃收购雷曼兄弟股权，潜在买家只剩下巴克莱银行。

Day 3　
9.14／周日
早晨
因来不及取得股东同意，巴克莱银行宣布放弃收购雷曼兄弟。

14:00
美国银行与美林高层会面，协议收购美林，金援雷曼兄弟方案无疾而终。

晚间
美林宣布以每股29美元、共500亿美元，将全部股权卖给美国银行。

美国联准会为确保市场流动性，宣布两项措施：一、接受一级交易商的股票与投资等级债券做为融资担保品；二、总融资规模扩大为2,000亿美元。

华尔街十家金融机构组成的银行团宣布，将提供700亿美元资金挹注市场，降低全球金融市场受到的冲击。

Day 4　
9.15／周一
00:30
雷曼兄弟宣布破产，英国伦敦交易所暂停雷曼兄弟在当地交易。

16:00
美股道琼工业指数收盘大跌504点。

注：以上时间皆为美国纽约时间
资料来源：《纽约时报》
整理：萧胜鸿

＊次级房贷引发3波金融海啸，灾害一次比一次大

第1波海啸（2007.3～2008.3）

贝尔斯登面临破产
'07.3.9
美国第二大次级房贷公司New Century Financial Corp，遭调查非法放贷，股价重挫，后来被迫下市。

冲击
新兴市场股市大跌，但Fed评估不至于爆发全面性信用危机，并未降息。

'07.8.1
美国第五大投资银行贝尔斯登，宣布旗下两档次贷相关基金倒闭，共损失逾１５亿美元。

冲击
华尔街多家金融业者停止房屋抵押贷款，全美第十大抵押放款业者American Home Mortgage Investment Corp濒临破产。

'07.8.9
法国市值最大银行BNP Paribas SA，旗下三档基金因投资美国次贷产品亏损，暂停投资人赎回。

冲击
市场信用紧缩，德国两家国营银行、全美最大抵押放款公司Countrywide Financial 都出现筹资困难，道琼工业指数当日大跌387点。

'08.3.6
贝尔斯登面临破产。

冲击
3月17日贝尔斯登被迫以每股2美元的低价出售给摩根大通。

第2波海啸（2008.7～9）

二房危机
7.7
雷曼兄弟研究报告看空全美最大房贷公司房利美与房地美，掀起二房财务危机。

冲击
7月8日亚洲股市重挫，各国央行澄清持有二房债券无立即危险。又因二房手中房贷资产高达５兆美元，占全美房贷市场一半以上，美国财政部7月13日要求国会授权无限制购买两家公司的股票与提高借贷额度。

9.7
美国政府接管房利美与房地美。

冲击
房利美、房地美股价大跌，一夜之间重挫近九成，股价都不到1美元。

第3波海啸（2008.9～）

雷曼兄弟破产
9.15
雷曼兄弟宣布破产；AIG因筹资案告吹向Fed求助400亿美元；美林证券也被美国银行以500亿美元收购。

冲击
Fed 宣布两大纾困措施：扩大对银行的融资额度、放宽担保品限制；华尔街十大银行联合注资700亿美元，提供金融机构周转。但美股道琼工业指数当天仍重挫504点。



＊158年历史的雷曼兄弟，遭次贷风暴灭顶
成立：1850年

创办人：由德国牛贩的三个儿子Henry、Emanuel、Mayer Lehman共同创办。

起家事业：棉花业

跨入金融业：1870年协助创办纽约棉花交易所，第一次跨足期货商品市场。

事业高峰：1984年合并美国运通银行，进军银行业，并于1994年改制为雷曼兄弟控股公司。2007年2月市值达到最高576亿美元。雷曼兄弟创立的公债指数，是公认最权威的公债指数。

王国崩坏：2007年8月受次贷冲击，裁员1,200人。2008年贝尔斯注销售的第二天，雷曼兄弟股价一度暴跌48%；第二季财报亏损28亿美元，为上市14年来首度出现亏损。第三季财报更加恶化，亏损达39亿美元；第三季财报公布后5天宣布破产。

雷曼兄弟破产成美国史上最大金融破产案

9月15日，美国雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings Inc.）正式发布公告，宣告破产。雷曼兄弟声称，破产的仅是母公司，旗下的经纪业务和投资银行部门均不在破产之列。雷曼兄弟的所有从事经纪业务的分支机构及雷曼兄弟的子公司，包括雷曼兄弟资产管理公司、经营资产管理和投资咨询的纽伯格-伯曼公司等雷曼兄弟旗下子公司都将继续营业，均不受此影响，将继续正常交易和营业。

在政府拒绝救命、收购退路全断之后，雷曼兄弟公司最终决定，根据美国破产法案第11章申请破产保护。一旦申请得到批准，雷曼兄弟控股公司将在破产法庭监督下走上重组之路。雷曼申请破产保护的文件显示，该公司总资产达6390亿美元，同时总债务为6130亿美元。这也使得雷曼一举超过德崇证券，成为美国历史上倒闭的最大金融公司。由于垃圾债券市场崩溃，大型投行德崇证券于1990年被迫申请破产。

雷曼兄弟持有大约1380亿美元优先债券债务，以及170亿美元后偿债券或次级债券债务。花旗集团、纽约梅隆银行、Aozora Bank和瑞穗金融集团位列雷曼最大的无担保债权人之列，其中花旗集团持有雷曼约1380亿美元的债券资产。此外，雷曼申请破产的文件还显示，巴黎银行对该投行的贷款敞口高达2.5亿美元，为雷曼最大的欧洲银行贷款债权人。在雷曼给法庭文件中列举出的30个最大债权人中，有瑞典商业银行、比利时联合银行、英国劳埃德银行、渣打银行、挪威银行等欧洲银行。

在众多投资公司中，随着雷曼兄弟宣告破产，美国太平洋投资管理公司、先锋集团、富兰克林咨询成为雷曼破产最大受害者，将至少损失约860亿美元。在雷曼现有的资金结构中，尽管债券投资者从中可以收回不同额度的资金，但是在雷曼破产的情况下，其能够收回的资金大约只占其总投资的40%，甚至所能收回的资金比40%更少。

这份破产申请还显示，AXA、ClearBridge Advisors和Fidelity Investments的母公司FMR是雷曼最大的3个股东。当日雷曼兄弟开盘报0.26美元，最高价0.34美元，最低价报0.15美元，52周最高价67.73美元，收盘报0.21元，跌幅为94.25%。52周最低价0.15美元，成交量43646.00万，平均成交量8613.00万，市值1.45亿。

作为华尔街巨无霸之一，雷曼兄弟公司破产可能冲击整个金融市场。全球最大债券投资基金太平洋投资管理公司被称为“债券之王”的明星投资经理比尔-格罗斯表示，雷曼兄弟公司破产将引发“金融海啸”。

拥有158年历史的雷曼兄弟公司在美国抵押贷款债券业务上连续40年独占鳌头。但次贷危机爆发以来，公司持有的巨量与住房抵押贷款相关的“毒药资产”在短时间内价值暴跌，将公司活活压垮。美国一位分析师指出，在雷曼8000亿美元的资产负债表中，资产净值大约只有250亿美元。据雷曼前首席财务官布拉德－辛茨称，雷曼那些难于估值的证券化产品约相当于其净资产的2.5倍。与主要对手相比，只有美林的比例高于雷曼，而美林的规模却比雷曼大得多，且美林还有数十亿美元能够迅速脱手的资产。

面临公司破产的凄凉前景，雷曼兄弟公司在曼哈顿纽约时报广场附近第七大道的总部门口14日夜间人来人往，不少公司员工携带着纸盒子、大手袋、行李袋甚至拉杆箱走出大楼，一些人拿着印有公司名称的雨伞和装在画框内的美术品，一些人眼睛湿润，更有一些人低声哭泣，相互拥抱道别。大楼对面，各电视台的直播车排成一排。

与此同时，雷曼公司亚洲员工也日益焦躁不安，紧张等待他们的“命运裁决”。而雷曼新加坡高管直言不讳地表示，“局势瞬息万变，前途莫测。我们尚未得到来自纽约的任何消息。个人推测，我们将不得不等待免职令。”

雷曼公司历史上曾至少四次处于倒闭边缘，分别是：1929年，股市崩盘；1973年，该公司投注利率损失670万美元；1984年，内部意见分歧导致被美国运通并购；1994年，新独立的雷曼面临资金短缺。



雷曼兄弟冒险历程回放

雷曼成立于1850年，最初只是一家从事棉花交易的公司，后来业务进一步扩大，美国不少零售巨头如西尔斯百货等都曾经从雷曼公司获得融资，雷曼家族也因此成为富甲一方的望族。雷曼曾以严谨审慎着称，稳健的作风也是它经历一个多世纪大浪淘沙而依然存在的重要原因。直到1980年代，在公司中得势的还是稳健派。不过，也正是在那个时期，雷曼内部发生了稳健派和冒险派之争。

以交易员为主的稳健派主张坚持其传统的交易和证券承销业务，以保证公司的稳步发展，而以银行家为代表的冒险派却提出要大胆利用公司资本积极进取，以谋求高收益和快速发展。1983年，两派之争公开化，并导致公司分裂。次年，雷曼被美国运通收购。冒险派代表人物史蒂夫－施瓦兹曼和彼得－彼得森出走，并创立了后来鼎鼎有名的私募股权基金公司黑石集团，而当时一直默默无闻的富尔德留了下来。

美国运通通过收购雷曼打造金融超市航母的梦想最终幻灭。10年后，雷曼重获自由。伏守多年的富尔德等来了腾空一跃的机会。他接手的雷曼已经满目疮痍，连资本金都不足，充其量只是一家二线甚至三线公司。1994年雷曼上市时，其年利润仅有7500万美元，股本回报率只有可怜的2.2%。雷曼就像一个被人歧视的小个子，时时都面临着大个子拳头的威胁。

对于富尔德来说，雷曼被收购的经历是刻骨铭心的。当年虽然他极力反对，但弱肉强食是商界的铁律，雷曼也不能幸免。因此大权在握之后，如何改变雷曼积贫积弱的局面就成为富尔德日思夜想的唯一目标。1980年代的内部斗争中，富尔德站在了稳健派一边，然而被收购的残酷现实如同宣告了稳健路线的破产。正是在这种背景下，富尔德决定改弦易辙，成为一个积极的冒险派——富尔德改变了雷曼以往依赖固定收入的交易业务的局面，大举扩展投行业务。到次贷危机暴发前的2006年，资产管理、经纪服务、并购和证券承销等业务占雷曼营业收入的比例已达到44%。

遇到合适土壤时，高风险确实能产生高回报。在美国房地产泡沫高峰的2005年，雷曼的营业收入达到320亿美元，利润32亿美元，股本回报率高达19.4%。从2003年到2007年，雷曼的利润达到了160亿美元。过去10年，其股价年均上涨29%，其它主要券商难以望其项背。富尔德因此成为华尔街上的明星CEO。

但是，幸运之神不会总是眷顾冒险家。美国一位分析师指出，在雷曼8000亿美元的资产负债表中，资产净值大约只有250亿美元。在雷曼的对手中，摩根士丹利、高盛和美林的业务结构更为合理，花旗、摩根大通和美国银行虽有投行业务，但它们都属于通用银行，因而抵抗风险的能力明显比雷曼强。应该说，雷曼业务多元化的大致方向并没有错，问题在于一旦偏离合理的轨道，等待它的就是挂着诱人果实的陷阱。

这次，雷曼公司的跟头主要栽在与房地产相关的证券业务上，与主要对手相比，它这方面的业务更多。据雷曼前首席财务官布拉德－辛茨透露，雷曼那些难于估值的证券化产品约相当于其净资产的2.5倍。在雷曼的主要对手中，只有美林的比例高于雷曼，而美林的规模却比雷曼大得多。更何况，美林还有数十亿美元能够迅速脱手的资产，不会影响到其主营业务，所以它所面临的风险比雷曼低得多。雷曼手里现在还有许多卖不掉的大幅缩水的资产和证券。

兵败房地产抵押贷款，既是富尔德积极冒险政策的结果，也有另一方面的诱因。1970年代初，住房抵押贷款证券化在美国金融市场兴起时，雷曼曾经做得相当成功。成功往往会进一步强化行为动机，使其不断重复以往的行为，致使雷曼越陷越深。当花旗、美林和摩根士丹利都开始承认房地产泡沫破灭的严重性时，雷曼仍坚持认为一切都还平安无事。

为了掩盖冒险失败所造成的后果，它又采取了更加冒险的行动，让自己陷得越来越深。2007年10月，雷曼还与一家房地产开发公司一起，按原计划投入222亿美元杠杆收购公寓住宅开发商Archstone。截止到今年6月，雷曼这起投资已被减记3亿多美元。今年第一季度，它发布了赢利4.89亿美元的报告。事后证明，那只不过是财技玩家遮人耳目的手法而已。

冒险是华尔街金融家的共性，在这个生物群落中，少数不善于冒险者注定是要被消灭的。但华尔街的历史也告诉我们，大部分冒险者同样难逃被消灭的命运。雷曼能否是个例外呢？



股权激励计划刺激冒险精神

对于雷曼今天的处境，担任CEO长达14年之久的富尔德自然难逃其咎。在遭遇滑铁卢惨败之前，拿破仑也堪称盖世英雄。同样的，在雷曼的问题随次贷危机而爆发之前，富尔德也是雷曼的英雄。他曾领导雷曼两次顺利闯过了鬼门关：一次是1998年长期资本管理公司破产引发的金融危机，另一次是2001年美国遭遇恐怖袭击而造成的冲击。

更重要的是，在他的领导下，雷曼从一家遭人白眼的公司成为华尔街的明星。2006年，在《巴伦》杂志评选的美加地区500强中，雷曼赫然列居榜首，富尔德也被该杂志评为年度最受尊敬的CEO。这样的荣耀是富尔德曾经想都不敢想的。

富尔德甚至从未料想到会有一天当上雷曼CEO。他说：“我从来没有想过，也没有去争取过。”不过，当美国运通于1994年剥离雷曼时，除富尔德之外在雷曼已找不到其它更合适的人选了。当馅饼真的掉到富尔德头上时，他曾“停止呼吸45秒”。大器晚成的富尔德急于向人们展示他的能力。他下大力气对雷曼进行了一番改造，其重点之一就是强化内部的协作，塑造一种统一和谐的文化。

富尔德的举措可以归纳为：聘请那些善于协作的优秀人才，对他们进行进一步的训练，给予他们合理的薪酬，鼓励他们发挥主人翁积极性。富尔德指出，随着投行业务越来越复杂，缺乏内部协作的投行将被淘汰。在为AT&T收购南方贝尔提供咨询时，雷曼就派出多位资本市场专家向AT&T提供财务、股权回购和债务管理等方面的建议。这种综合式解决方案服务不仅为雷曼创造了更多收益，也增强了它与客户的联系，提高了在投行领域的竞争力。

遗憾的是，富尔德过于相信物质的力量。他笃信重赏之下必有勇夫，因此他促进员工协作的重要手段之一就是提供极具诱惑力的物质激励。他在雷曼实行员工持股制，给员工们的报酬中，有相当比例以公司股票和期权支付，而且锁定期比其它同行要长(最长5年)。1994年雷曼上市时，员工持股比例为4%，到2006年这个比例已上升到30%。员工持股制在雷曼造就了一批富翁，持股市值超过1000万美元以上的员工就有200多人。当然，富尔德也不会亏待自己，他共持有雷曼价值3亿多美元的股票。

但是，“富翁效应”也有其副作用。如果缺乏完善的制约机制，巨大的物质诱惑就有可能成为“诱致犯罪”的诱源。强大的财富激励为富尔德的积极冒险政策推波助澜，因为只有不断冒险才有可能不断推高股价，让公司和职业经理人们从中获利。根据2008年3月初公布的数据，富尔德2007年获得的薪酬合计为2210万美元。这也就不难解释为什么在美国房地产泡沫高峰期，雷曼还会继续向房地产开发商投资。很显然，这是典型的物质诱惑引致的疯狂。

当然，在一帮狂热的人群中，还是有人保持了清醒的头脑。雷曼前全球信贷产品总裁格尔班德就曾反对雷曼在抵押相关证券领域的冒险。但是，富尔德造就的内部和谐也掩盖了他的独断，不同的声音被淹没了。2007年，格尔班德离开雷曼。不过，在今年6月份的人事调整中，富尔德又把他重新拉了回来。



金融创新：是天堂也是地狱

美国房地产市场泡沫破灭直接导致了雷曼兄弟等华尔街公司陷入困顿。很多美国学者将这次灾难的主要因素归结为美国金融环境的剧变，标志性事件就是1999年废除“格拉斯-斯蒂格尔法案”。

为避免重蹈1929年经济大萧条，罗斯福总统1933年6月16日签署了“格拉斯-斯蒂格尔法案”，严格实行银行和证券分业经营。被捆住手脚的华尔街一直尝试突破这个限制。1998年，以花旗银行和旅行者集团合并为标志，“格拉斯-斯蒂格尔法案”名存实亡。次年，美国颁布了《1999年金融现代化法案》，金融分业经营时代就此结束。

与此同时，1990年代美国的投资银行业发展也出现了许多新特点。一是作为投资银行主要来源的传统业务——证券承销的地位虽未被取代，但都呈收缩态势；二是创新性业务在总业务收入结构中占的比重越来越大；三是市场变得更加国际化，跨国界的资金流动，特别是通过证券市场的资金流动，显得日益重要。为了获得更大的发展空间，攫取更多利润，美国投行纷纷把力量集中到创新业务上。复杂的金融创新在推动金融企业发展的同时，也埋下了后患。它像天使，也像瓶中的魔鬼，一旦被释放出来就难以被制服——次贷危机就是金融创新鬼性一面的展示。

相对而言，在分业经营格局下，金融资产较易于变现，而且投行可以有足够的时间等待市场条件转好。这一切都因“格拉斯-斯蒂格尔法案”被废除而改变。进入混业经营时代后，投行不仅要与同类公司竞争，还要面对商业银行的侵入，而商业银行的规模优势是雷曼这样的投行所不具备的。因此，“格拉斯-斯蒂格尔法案”被废除后，雷曼面临的生存压力徒增。为保存和扩大生存空间，雷曼使出了浑身解数。过去10年，富尔德一直积极推动将雷曼打造成一个多元化的金融机构，减少对固定收入业务的依赖。截止2007年，雷曼的固定收入占营业收入的比例由1998年的66%下降到了31%。但是，风险也在不断积聚。

2004年后，随着廉价短期资金的增多以及全球化的不断深入，金融机构之间的竞争进一步白热化。为此，雷曼进一步加强了杠杆收购和住房抵押证券业务。2003年底，雷曼的资产负债表中有形资产净值为119亿美元，有形流动资产为3085亿美元，二者的比例为1∶26。到今年年初，该比例已扩大到1∶39。为此，雷曼不得不在第二季度出售资产，筹集资金。

次贷危机暴发前，有人曾问富尔德，雷曼如何与比它强大的投行及商业银行竞争，他的回答是“企业的规模并没有对其抗风险的理解那么重要”。富尔德显然没有意识到雷曼在抗风险方面的弱点也如此之大，并在一次危机面前暴露无遗。

富尔德原本期望，通过业务多元化使雷曼的业务结构合理化。令其意料不到的是，这种调整却导致业务结构出现新的变形。独立调查机构CreditSights就指出，雷曼兄弟过于依赖结构金融、私募基金和杠杆借贷等新型业务，而这三者在次贷危机中都受到了重创。更致命的是，雷曼虽涉足多个领域，但没有哪个领域它能做到数一数二。以并购业务为例，摩根士丹利和高盛都胜雷曼一筹。不仅如此，业务的多元化扩展还影响了雷曼原本引以为豪的固定收入业务。

我们所能看到的是，世界金融市场已越来越复杂，越来越成为少数人玩得起的疯狂游戏，而这“少数人”当中，雷曼兄弟这样的输家又占了绝大多数。

职员博客描述雷曼破产：像贾府被抄

“午饭后我走到雷曼大楼前，很多人在围观，有人窃窃私语，有人拿出手机拍照。这简直是《红楼梦》里贾府被抄家的景象。”一名在雷曼工作的华裔员工F小姐近日在博客上这样写道。自雷曼兄弟公司宣布破产之后，雷曼大厦成了记者们追逐的目标。摄影记者们将镜头纷纷对准出入大厦的雷曼员工——他们穿着随意的牛仔裤，而不再是正式的工作服；他们怀抱装着自己和爱人相片的纸箱子，而不再是夹带着公文包。他们神色黯然。

措手不及：两万多人被扫地出门F小姐在博客上说，“变故”发生后，自己试图发电子邮件给纽约的同事，却发现发出去不到一分钟，邮件就被退回了。“那一瞬间，我盯着电脑屏幕，眼泪差一点就流下来。”

而雷曼大楼前，记者和警察站一地的情景则让她想起了《红楼梦》里贾府被抄家的景象。“想起在纽约时，雷曼的大楼和我的住处只隔了一条马路，抬头低头总能看见它。那大概是纽约最酷的一幢银行大楼，上面的N个大屏幕不停地放映着熊熊的烈火和匆匆的脚步，烈 火 和 脚 步 中 的'LehmanBrothers’几个字看起来霸气十足。从不曾想竟会落到如今的地步。”

拥有158年历史，世界首屈一指的投行雷曼兄弟会轰然倒下，这是令其员工措手不及的。39岁的员工莱丝丽－嘉尔伯说:“我们本以为周一（9月15日）早上仍然有工作，只是换了老板而已。没想到，我彻底失去了工作，这真是个打击，恐怖极了。”

让雷曼员工担心的是，在市场不景气的情况下，如何找到合适的工作？F小姐忧虑道:“整整25000人，昨天还是风光无限的银行从业人员，今天就被扫地出门，怎能不让人心寒。更残酷的是，在如此恶劣的市场环境下，找到新工作的可能性微乎其微。今天收到了很多条新闻，其中一条的标题是‘没有工作了’，还有一条是‘一切都完了，兄弟。’”

离别勉励：我保证我们会回来的在离开雷曼的时候，不少雷曼的员工写信给自己的同事、客户、朋友。他们互相告别，他们互道感谢，他们互相勉励。在一份博客中，记者发现了这样一封出自雷曼员工的信，信的标题是“我不敢相信，一切都结束了”。“我从没想过是这样一个结果。我从来没想过，2万多名员工离开雷曼时，一文不名。过去48小时在雷曼的感受是无法忘记的，我们愤怒、我们落泪、我们拥抱、我们大笑，只要你能想到的任何一种情绪，你都能在这里看到。昨晚，我们的贸易桌上挤满了员工，没有一个人想到要离开……”

“在雷曼工作了7年，7年一晃而过。我在这里交了不少终生的朋友，还有一些终生的老师。最疯狂的事情是，我们一直知道我们热爱雷曼，但直到昨天晚上要离别时，我们才意识到我们有多么爱雷曼。在现金贸易中，我们有7个部门经理，我们7人都是大学一毕业就进了雷曼，然后一直在这里工作……当然，有时我们也会觉得失落，因为我们总觉得我们工作得比竞争对手更辛苦。但是，没有一个人想到要离开，因为我们之间的关系越来越亲密，年复一年，我们一起的合作也越来越好。”“不要担心，这不是告别，我们会回来的。我保证。”

同行担忧：等待我们的会是什么F小姐在博客中提到，“公司不让我们对媒体发表看法”。一位在五大投行之一工作的员工也表示，“失业了谁都不好受。现在市场不景气，我们也不知道等待自己的是什么。”据其介绍，公司已经提示员工不准随意接受媒体采访。

这名员工说，早在一两个月前，就有关于“市场不景气情况下，独立的投资银行是否能存活”的争论，“许多人认为，投资银行的操作风险高，资金又不如银行雄厚，所以很难存活。但当时只是讨论，没想到现在雷曼真的倒闭了。这样一个拥有悠久历史的老公司忽然间倒闭，真让人措手不及，谁也不知道接下去又有什么会发生。”

在刚被美国银行收购的五大投行之一的美林证券，员工也普遍“缺乏安全感”。一名美林员工透露，由于美国银行刚刚收购美林，短时间内美林不会有裁员危险，但不知道之后自己将面临什么。“在金融领域，一般收购或兼并后，都会有裁员出现，而且一般裁员规模不会小，有时一个部门都会取消。在这么多事情发生之后，我们也不知道等待我们的是什么。”

自华尔街“艰难时刻”开始，已有76000名金融业从业人员失业，而随着此次雷曼兄弟的破产，纽约又有12000人加入这一行列。

“阿玛尼们”谋杀了雷曼兄弟

9月15日，身着考究阿玛尼西装的雷曼兄弟前雇员们怀抱个人物品箱、黯然离开公司总部的情景，上了世界各大报纸的头版头条，成为这家美国第四大投行宣布破产的直观写照。《第一财经日报》刊登的署名文章认为，从某种程度上说，正是这些“阿玛尼们”谋杀了拥有158年历史的雷曼兄弟。

《资本论》诞生后的100年间，华尔街巨头无需招摇，也拒绝招摇。同其它行业的拓荒者一样，这些“战士”信奉的是勤奋加简朴，像他们所喜爱的布克兄弟（Brooks Brothers）西服一样，沉稳、厚重，甚至多少有些古板。正如历史学家黄仁宇所言，直到上世纪50年代，清教徒创立的美国虽然富庶，民风却依然纯朴。1959年赫鲁晓夫访美时，在纽约见到的依然是这样一群人——小洛克菲勒，这个政治漫画中金融寡头的总代表，给苏共总书记留下了深刻印象：“他手指上没有巨大钻戒，只穿着一身朴素的深色西装。”

但这已是一个时代的背影。上世纪六七十年代，新一代投资银行家开始崛起。他们在商学院而不是在华尔街长大，被尖端数学知识武装起来，以金融衍生工具为武器，冲进了资本的沙场。对于他们而言，世界大战只是电影里的传奇，大萧条是父母和书本中乏味的说教，唯有战后的黄金时代才是他们对社会的印象。如American Psycho（《美国精神病》）中所展现的一样，华尔街的年轻一代已经成了穿阿玛尼、开法拉利的新人类，支配巨大财富的权力让他们不可一世地自命为宇宙之主（master of universe）。《纽约时报》书评称，对于这些人，“衣服比皮肤重要，财富比血液重要”。

于是华尔街不再有忠诚，跳槽成了“阿玛尼们”抬高身价的手段。他们大玩公司政治，把华尔街搞得腐败低效。而最要命的是他们不再像老辈那样安于赚承销、经纪和顾问的佣金。为了多赚快赚，早日拿上华尔街历史上最高的奖金花红，早日拥有豪宅飞机游艇美女，“阿玛尼们”把投行的主要利润来源变成了低买高卖的资产价差，拼命吹起金融泡沫。至于盛宴结束后的风险，“阿玛尼们”来不及想，甚至去想上一想都显得不合潮流。同样，他们也抛弃了布克兄弟，喜欢的是讲究时尚裁剪风格、也更昂贵的阿玛尼，或许还有一个潜意识里的原因，那就是阿玛尼（Amani）更容易让他们联想到金钱（money）。

打着金融创新的旗号，衍生品的泛滥淹没了外界对于投资银行风险的认识，但是眼花缭乱的专业术语背后，危机已在“阿玛尼们”灯红酒绿时开始酝酿。五大投行基本处于“老和尚打伞”的状态:美国政府对商业机构基本上是不监管的；“四大会计师行”等机构对其业务基本是不理解的，华尔街的一个笑话甚至称“只有美林才能看懂雷曼的报表”；这种公司实际上只有股东自己才能守住最后的防线。

但为了股权激励，他们彻底抛弃了华尔街创业投行“同志加兄弟”般的合伙人制度；而上市后的投行股权极为分散，没有强有力的股东能对管理层进行约束。因此公司董事会代表的是代理人而不是委托人的利益，通常由一群高尔夫球友或牌友把持着，董事长兼着CEO，拿着天文数字般的薪酬……

但正所谓“其兴也勃焉，其亡也忽焉”，2007年初各大投行的股价达到了历史最高点，而仅仅12个月后，贝尔斯登就垮掉了。现在又轮到了雷曼和美林，华尔街上的“兄弟”们就这么被一代又一代的“阿玛尼们”谋杀了。而高盛、摩根士丹利还在，就是因为合伙人们多少还有点股权，这些布克兄弟们还在孤独地守望着股东的长期利益。


（陈明键/文  作者为东方高圣董事长）

雷曼前CEO富尔德的艰难日子

雷曼兄弟首席执行官（CEO）Richard 富尔德日前再次遭到美国监管部门的质问。已申请破产保护的昔日华尔街巨头雷曼兄弟公司董事长兼首席执行官理查德德－富尔德6日在美国国会众议院过堂听审，回答议员们关于雷曼兄弟如何垮掉的质问。席间，富尔德8年间获得的3.5亿美元酬劳引发议员怒火。当天在国会山的听证会是雷曼兄弟9月15日申请破产保护以来，富尔德首次就此发表公开谈话。这也是国会本月3日通过7000亿美元大规模金融救援方案以来，为弄清楚金融危 机渊源而召开的首场听证会。

据新加坡联合早报网报道，雷曼兄弟公司总裁富尔德周一被传召到美国国会供证时，遭到国会议员猛烈抨击，要他解释为何自2000年以来支取的薪水和花红多达5亿美元，以及富尔德为何未能及时发现该投资银行面临财务困境。

但是，62岁的富尔德否认他的薪酬有韦克斯曼所说的那么高。他说，5亿这个数字并不准确，实际数字仅大约接近2亿5000美元，且大部分是如今已不值钱的雷曼股票。富尔德认为，雷曼兄弟支付给员工的工资是合理的。

众议院监管和政府改革委员会主席维克斯曼还批评福尔德在上个月公司倒闭几天前还为离职的经理们索取数百万美元奖金的做法。美国媒体近日报道称，美国有关方面对内部邮件的监测显示，雷曼兄弟在申请破产保护前承诺支付即将离任的三位执行官总额超过2300万美元的年薪。

不过，富尔德的手法是否接近真相尚未为可知。据相关媒体报道，雷曼在日期为9月30日的信件中对前员工称，雷曼兄弟没有能力提供遣散协议中规定的续薪和其它款项，因此这些员工在10月3日或以后将收不到任何款项。离职的高管获得了巨额奖金，但被辞退的部分员工却得不到任何款项，雷曼兄弟对此的解释是，因为公司破产没有能力支付遣散费。

福尔德称，他对他作的决定和采取的行动负完全的责任，并辩解说，基于他当时获得的信息，他的行动是慎重的和恰当的。韦克斯曼则表示，富尔德在周末交给委员会的一些证词中并未表示要为雷曼破产负责，只说雷曼瓦解是一些不稳定因素所致。

富尔德并反问政府为何没有尽早出手相救。富尔德周一在有关证词中称，美国银行监管部门在雷曼兄弟申请破产保护前的几个月，已知晓雷曼兄弟如何对其贬值的资产进行估价和流动性究竟如何，但为何政府到最后一刻都不肯出手拯救？他表示，整个2008年美国证券交易委员会(SEC)和美国联邦储备委员会(FED)“积极对我行的业务和资产负债表进行常规、有时是每日的检查……他们洞悉一切。”

富尔德表示，曾为美国第四大投资银行的雷曼兄弟公司用了一切力所能及的手段，以控制风险，拯救自身。而他于今年夏天，已与联储局商量把雷曼由投资银行转营为商业银行，可惜没有得到对方的支持。

美国众议院监管和政府改革委员会(U.S.House Oversight and Government Reform Committee)周一公布的雷曼兄弟内部文档显示，雷曼曾在2008年5月寻求与韩国及通用电气达成交易以改善其流动性。根据这份公开的内部文档，雷曼的首席战略官David Goldfarb日期显示为2008年5月26日的邮件中写到：“他们真的考虑重组和开放金融服务业务……听起来韩国人似乎在这方面很认真，并希望采取大手笔的行动。”富尔德则回应：“我完全同意。”

福尔德指出投资者盲目抛售雷曼股票、错误谣言、信贷评级下降，以及顾客的信心动摇，导致雷曼最终走上破产的命运。最终的失败是因为华尔街发生了“信心危机”，一些金融投机者操纵市场、卖空面临困境的金融机构，活活将它们拖垮。而可能参与救援的公司则拒绝在没有政府担保的情况下出手。

会上的议员则称富尔德、雷曼董事局、监管者，甚至美国国会，都要为雷曼兄弟倒闭负责。韦克斯曼称，由于监管者没有拯救雷曼，导致政府需要动用7000亿美元的救市方案去平息金融市场的动荡。另一名委员会代表民主党的库西尼奇就质疑财长保尔森为何拯救所有出事的金融机构，就只有雷曼兄弟被排除在外。

或许富尔德有万般委屈，但投资者不会轻易谅解他。美国CNBC和著名杂志《名利场》不久前披露，雷曼富尔德日前在公司健身房遭人挥拳打脸泄愤。据报道，自从雷曼破产后，富尔德一直很低调，直至周一才因为要应国会传召出席听证会而公开露面。过去一段日子里，有关他的传闻不绝，有说他惊恐症发作要被抬上担架送医院，也有说他在公司邻街差点被的士辗过，据称司机更是前雷曼员工。

CNBC证实，富尔德真的在9月被人打。最初爆出这件事的，是《名利场》的撰稿人沃德(Vicki Ward)。沃德其后更承认，他不仅亲眼目击了事件，还有份上前打了富尔德。沃德称，在雷曼宣布申请破产保护后的周日，富尔德来到雷曼大楼的健身房，“当时我身边有位仁兄怒上心头，走到富尔德跟前，向他狠狠挥拳。”他看到那人出手后，自己也忍不住走过去打了富尔德。沃德说：“我觉得他不知羞耻，他对不起那些基金及投资者，他从不承认自己的过错……我觉得他很傲慢可憎。”

《明报》还转引知情人士的话称，随着公司破产，富尔德夫妇上月已悄悄把16幅战后名画收藏品全部交与佳士得拍卖行出售套现。富尔德的太太是一位知名的艺术收藏家，多年来一直是拍卖会的活跃买家，但从未大举出售收藏。有消息还称，富尔德最近可能经常去打壁球，猛烈击打墙壁以发泄情绪。

雷曼垮台后遗症（上）

【英国《金融时报》消息】9月15日，凯瑟琳·诺(Catherine Naud)查了一下她在华盛顿互惠银行的账户，然后开始了为期十天的旅行。回到纽约后，诺登录到自己银行的网站。“我收到通知，说我现在是摩根大通的客户，华盛顿互惠银行已不存在了，”她说，“我惊呆了。”

现在，许多政策制定者和投资者也会做出这样的反应——不仅是对上月美国最大储蓄贷款机构华盛顿互惠银行的终结，也是对正在撼动全球经济的广泛金融危机。在一年多前信贷危机初现时，许多银行家和政策制定者都坚信，危机几个月就会结束，因为相关损失可以轻松“遏制”。事实证明这种观点过于乐观。贝尔斯登3月份发生内爆时，有些人猜测，这可能就是这场危机造成的最大剧变——部分原因是因为摩根大通收购贝尔斯登后，市场出现了反弹。

相反，恐慌情绪在过去几周升级，引发了新一轮银行破产。结果，在全球领导人匆忙推出应急措施（包括政府可能直接入股银行）之时，许多像诺这样的非银人士可能要问：为什么必须采取这些措施？是什么造成了金融恐慌重现，导致全球领导人如此慌张？可以说，催化剂出现在4周前，也就是诺出发去度假的那天。9月15日清晨，有158年历史的华尔街机构雷曼兄弟申请破产。尽管在此前的周末，美国金融当局马不停蹄地与多家银行和投资者进行了商讨，但最终还是决定不出面阻止雷曼破产。

6个月前，美联储和美国财政部出手阻止了雷曼同行贝尔斯登申请破产。此后，官员们开始抱着以下想法：即交易商和投资者已相当清楚，下注华尔街银行并不安全。但是，官员们想错了。雷曼破产在一个意想不到的领域引发了一系列破坏性事件：规模达3.5万亿美元的美国货币市场基金行业——世界各地银行和企业满足短期融资需求的所在。

雷曼破产次日，美国历史最悠久的货币市场基金Reserve Primary Fund在其网站上黯然公告：“截至今日纽约时间下午4点，Reserve Primary所持雷曼兄弟控股公司发行债券的估值为零（面值7.85亿美元）。”该基金管理着620亿美元资产。这导致该基金的资产净值低于每份1美元的面值。

货币市场基金广受欢迎，原因在于其几乎与银行存款一样安全的声誉。随着Reserve Fund陷入困境的风声传开，投资者迅速抽逃。到当周末，已有逾2000亿美元资金撤离货币市场基金，既有散户投资者，也有机构投资者。若加上其它短期基金，如投资于杠杆贷款的共同基金，流失的短期投资总额迅速达到了4000亿美元。

雷曼垮台后遗症（下）

【英国《金融时报》消息】为安抚散户投资者，美联储迅速安排了面向货币市场基金的流动性工具，允许它们出售资产支持的短期债务。然而，这还不够。上周，美联储开始买入商业票据，力图打破僵局，但对于一些需要数以十亿美元计短期资金、却无处融资的银行来说，已经太晚了。投资者撤离对主要依赖批发融资的银行造成了最沉重的打击，其中包括许多欧洲银行。摩根大通分析师亚历克斯·罗维尔(Alex Roever)表示：“投资者撤出有担保的银行美元商业票据市场，是造成最近欧洲银行流动性问题猛增的因素之一。”这种局面本是可以预见到的吗？曾有大量市场指标显示，雷曼可能违约——主要是信贷衍生品市场的违约担保成本激增。然而，多数持有现金债券的投资者对于违约似乎既无心理准备，也未采取行动予以防范。

摩根士丹利分析师尼尔·麦克莱斯(Neil McLeish)表示：“在雷曼之前，人们有一种几乎不可动摇的信念，认为具有系统重要性的大型金融机构的优先债权人和交易对手不会面临彻底违约的风险。1984年伊利诺伊大陆银行（Continental-Illinois，当时美国第七大银行）破产时，债券持有人得到了（全额偿付）。自那以来，这种信心就树立起来了。”

贝尔斯登的命运已经揭示，在估值过高、缺乏流动性的抵押贷款支持证券和融资危机的压力下，一家银行可能会崩溃。鉴于华尔街大型券商涉足数以百万计的衍生品交易——从对油价进行基本对冲，到复杂的结构性债务证券——监管者担心，此类交易的解除可能导致金融系统崩溃。但现在看来，由于将全部注意力放在抑制衍生品等市场的附带影响，破产的一个更直接后果被忽略了：给债权人带来的伤痛。

首先，雷曼伤害了债券持有人。雷曼是一家十分庞大的借款机构，未偿付债券余额约为1300亿美元。这些债券的预期损失迅速扩大。9月初，每1美元此类债券的交易价为95美分，到该行破产后的周一则降至约40美分，上周更是降至10美分，其短期债券实际上已一文不值。

其次，投资者也受到了伤害，例如将资金或资产放在雷曼的对冲基金。将雷曼作为大宗经纪商的对冲基金发现，在雷曼进入复杂的破产程序后，它们的抵押品被冻结了——这实际上进而导致这些基金也有许多遭到冻结。

更糟糕的是，由于欧洲的法制基础不统一，加上与美国破产法存在差异，就连律师专家都无法确定，破产程序会如何进行。许多专家预测，处理雷曼破产案可能需要数年时间。这是全球有史以来最大的企业破产案。

在雷曼兄弟破产后，有机构投资者表示，他们宁愿呆在家中，形象地说，宁可将钱藏在床垫下，也不愿拿去冒险。

雷曼兄弟如何掉进“陷阱”

亨利·雷曼，是一位向往新大陆的德国犹太人，他在1844年移民美国阿拉巴马州的同时，创立了一家以自己名字命名的干货店，雷曼兄弟的前身就此诞生了。继承了犹太人传统的经商天赋，亨利·雷曼的干货业务日益壮大，并吸引了两位弟弟纽尔·雷曼和迈 尔·雷曼的加盟。

1850年，雷曼兄弟正式成立了，主营当时利润丰厚的棉花等商品的贸易。

雷曼兄弟创立不久后即迎来了美国内战。美国内战以代表工业化的北方的胜利而告终，其后南部农庄日益衰微，棉花贸易不再有利可图。雷曼兄弟顺应形势，于1970年将总部迁至纽约，并顺应工业化的大潮，开始从事债券和金融咨询业务。

1899年，雷曼兄弟承揽了第一笔IPO生意，并在其后的1906年全面放弃了原有的农产品贸易业务，转型为一家纯粹的金融公司。20世纪初期美国金融市场强劲的IPO需求，使得雷曼兄弟快速地积累了资本。20世纪30年代的大萧条中，雷曼兄弟在刚接掌大位的第二代领导人罗伯特·雷曼精心打理下，奇迹般的度过了危机，巩固了自己在金融业的地位。

雷曼兄弟后来的发展可谓顺风顺水，著名的承销IPO案例包括我们熟知的康柏电脑、DEC等。

1969年后，雷曼兄弟曾一度与著名的信用卡公司美国运通合并。1994年雷曼兄弟又获得独立并在纽交所上市，理查德·富尔德任CEO，也正是这位精明强干的经理人，最终将雷曼兄弟带向灭亡之路。

雷曼兄弟当初切入金融业，靠的是债券业务。100年后的雷曼兄弟仍然继承了当初的业务优势，固定收益部门一直是雷曼兄弟引以为豪的强势部门。

在格林斯潘执掌美联储帅印前，美国金融业占GDP的比重不到10%，而去年这一数据已经高达40%。不管这是因为格林斯潘的货币政策，还是由于这十年来代表华尔街利益的政治说客对国会的游说，总而言之美国金融业出现了巨大的泡沫。

面对金融泡沫化下的虚假繁荣，不同的投行都找到了适合自己的生财之道。贝尔斯登涉足了高风险的对冲基金业务，这项在过去曾让贝尔斯登赚得盆满钵满的业务，也使得它成为次贷危机中第一个垮台的投行。

雷曼兄弟曾经在世贸中心北楼拥有多达三层的办公室，免不了在911事件中遭遇重创。CEO富尔德成功领导雷曼兄弟走出危机，使他在雷曼兄弟员工中拥有很高的威信。也正是这种威信，当他提出激进的高杠杆经营策略时，没有人提出反对意见。雷曼兄弟的员工和管理层似乎认为，连911这么大的事雷曼兄弟都能挺过来，很难再遭遇比这更大的危机了。

雷曼兄弟在过去房地产繁荣时期持有很多房贷资产化证券，其中有为数不少的低评级或无评级证券。雷曼兄弟当时认为，自己拥有丰富的处理固定收益证券的经验，又有很强的调整资产负债表的能力，并无太大风险。在2007年，伴随雷曼兄弟良好业绩的是CEO富尔德高达2200万美元的天价奖金。

今年一季度的业绩显示，雷曼兄弟在冲减资产后盈利下滑，但并没有出现亏损，这使得投资者甚至强化了对CEO富尔德能力的信心。雷曼兄弟趁机发行了19亿美元的优先股以改善资产负债结构。

但次贷危机的发展还是让所有人都出乎预料。当雷曼兄弟第二财政季度爆出28亿美元的亏损，整个市场做空焦点再度集中在雷曼兄弟身上。由于次贷相关证券已经乏人问津，自然也就没有市场价格，投行对次贷证券的冲减，也并不能说服投资者认为这是一步到位的。

雷曼兄弟的财务杠杆率长期高达20多倍，甚至在今年第一财季末达到了31.7。这意味着次贷证券损失比率的微小变化，都可能使得净资产出现巨大变化。投资者在担忧未来进一步大幅冲减资产的情况下，对雷曼兄弟的资产负债表不再信任，于是雷曼兄弟的股价跌破了净资产。

雷曼兄弟的应对计划是公布了一项60亿美元的新股发行计划，但没有能够成功。雷曼兄弟后来试图出售母公司少数股权或者其2003年购入的资产管理部门，也因富尔德要价过高被投资者拒绝，雷曼兄弟于是陷入了困境。

雷曼兄弟在破产前遭遇了强大的做空压力，而其自身也曾试图采取转移做空焦点的方式自救，但最终雷曼兄弟的反击没有取得预期的效果。

与高盛“对搏”失败美国第一大投行高盛是次级债的空头，包括雷曼兄弟在内的其它投行都是多头。次贷危机爆发以前，高盛就做空了次贷证券，没有直接受到次贷危机的冲击。

投行的次贷证券多头头寸，如果没有别的机构接手，则将永远待在自己的资产负债表上。也就是说，高盛如果不翻多，其它投行就没有翻空的可能，高盛因此在次贷危机中处于主动地位。

路透社7月16日的报导显示，高盛在做空贝尔斯登和雷曼兄弟具有重大嫌疑。

高盛的策略是：做多原油、做空次级债、做空美元。这三者与做空雷曼兄弟之间可以产生协同作用、互为支持，构成一局很大的棋。高盛选择做空雷曼兄弟主要是看中两点，一是雷曼兄弟规模不大，二是雷曼兄弟杠杆率较大。

雷曼兄弟初期的应对策略是唱空原油和做多次级债。雷曼兄弟的考虑理由主要是美联储方面不希望原油上涨和次贷证券的下跌。当然，最为本质的理由是在没有人接盘的情况下，雷曼兄弟不能在次贷证券上翻空。

雷曼兄弟初期的这一应对策略没有奏效，油价越涨越高，次贷证券变得更加乏人问津。于是，雷曼兄弟走了一步险棋，这是导致最终美联储放弃援救它的原因之一。

做空“两房”害了自己雷曼兄弟的这着险棋就是做空房利美和房地美。由于做空两房这样的大型公司，需要动用很多的资源，而做空两房的资源多了，做空雷曼兄弟的资源也就少了，富尔德的压力也就大大减轻了。

房利美和房地美危机的导火索是雷曼兄弟7月7日的一份研究报告，作者是雷曼兄弟分析师Bruce Harting。该报告认为，由于新会计准则的原因，两房需要补充750亿美元的资本金。这揭开了两房股价暴跌的序幕，两房股价一周内就跌去了50%。

房利美和房地美危机使得美联储主席伯南克万分头疼，伯南克会发现，雷曼兄弟破产或许在客观上更有利于华尔街秩序的尽快恢复，于是改变先前拯救濒临破产投行的思路。

在房利美和房地美危机期间，雷曼兄弟一度获得了喘息的机会。这期间，雷曼兄弟的股价走势平稳，媒体负面报导也几乎绝迹。但由于雷曼兄弟最终没能够抓紧时机完成资产出售的目标，又得罪了伯南克，导致它这着险棋没有能够成功，最终陷入破产的窘境。

雷曼兄弟与美总统的“裙带关系”

既然美国政府已同意救助花旗集团，投资者再次开始思索一个似乎永不消失的问题：任由雷曼兄弟破产难道不是一个错误吗？在《华尔街日报》刊载的问答环节中，财政部长汉克•保尔森即被问及此问题，他的回答是：“我们别无选择。”保尔森称贝尔斯登有摩根大通，而雷曼既没有买主，也没有足够的资产使其有理由获得救命的联邦贷款。

这未免有些讽刺。你是否知道雷曼与华盛顿的联系可谓无人能及？事实上是同总统的直接联系（而就连这也救不了雷曼）。不过既然雷曼的北美核心业务被巴克莱资本收购，这些关系仍然存在：

汉克•保尔森之弟迪克•保尔森在雷曼任职18载。他仍在芝加哥办公室，现在是巴克莱资本负责固定收益业务的高级副总裁。

西奥多总统曾孙特德•罗斯福四世是巴克莱资本投资银行业务的常务董事。他曾在雷曼担任同一职务，他于36年前开始为雷曼效力，在上世纪90年代开始主管其金融产品和衍生品部门。最近，他监管雷曼的气候变化委员会。

关注环境的特德•罗斯福四世之子——特德•罗斯福五世、泰迪总统之玄孙-也曾在雷曼就职，现任巴克莱资本固定收益业务高级副总裁。在雷曼根据美国破产法第11章破产之前两天，特德•罗斯福五世刚刚完婚。

布什总统的（第二代）堂兄弟乔治•赫伯特•沃克四世是雷曼资产管理的全球负责人，在2006年从高盛加盟雷曼。今年9月份，雷曼同意将其资产管理部门，其中包括Neuberger Berman部门，以21.5亿美元出售给贝恩资本和Hellman & Friedman，沃克同意跟随该部门一起离开雷曼。目前他是Neuberger Investment Management的首席执行官，该公司现在为私人股本所有。

布什总统的兄弟是杰布•布什，曾任佛罗里达州州长，他是雷曼私募股本业务的高级顾问，在雷曼破产前后离开该公司。

同时，还有一位雷曼前高管离开了巴克莱，该高管知名度较小，但她是我2007年《财富》人物专访《间谍加盟华尔街》中吸引人的主人公。雅米•米希克曾任雷曼的全球政治风险主管，后在巴克莱担任此职，她目前人在华盛顿，正帮助巴拉克•奥巴马组建新的全国情报小组。在加盟雷曼之前，米希克曾主管美国中央情报局的情报总部，所以她完全可以重返政府部门。不过，据更确切的消息称，米希克将重返纽约以帮助一家金融服务公司规避世界范围内的地理政治风险。尽管雷曼屡屡失误，但该公司地理政治风险的管理比许多公司都略胜一筹，而这多半是米希克的功劳。

那雷曼首席执行官迪克•富尔德近况如何？据我所知，他几乎每天都在自己位于时代华纳大厦45层的办公室里。他正致力于处理雷曼的剩余资产——在如今惨淡的行情下，这也算是他对于拖垮雷曼的某种忏悔吧。

华尔街新时尚：去雷曼“残部”工作

它破产了。它的声誉已一败涂地。它还被迫离开了豪华的总部大楼。然而，到残余的雷曼兄弟工作却成了华尔街最热门的就业机会之一。

这是因为，尽管雷曼兄弟在向巴克莱和野村出售了大部分业务后已经今非昔比，但它仍保留着许多资产。它有70亿美元现金和价值123亿美元的1400多项私人投资。还有就是它与4000个交易伙伴有大约50万份价值约240亿美元的衍生交易合约。

因此，对于在最近几个月里丢掉工作的金融专业人士而言，目前雷曼兄弟被视为是相对安全的工作场所。它甚至成了前雷曼兄弟首席执行长福尔德非正式的就职机构。

企业整顿专家、目前担任雷曼兄弟首席执行长的布赖恩•马绍尔说，我们收到了大量的简历。他说，询问工作机会的人有些来自美国银行、花旗集团和摩根士丹利等知名机构。

他说，这是非常非常艰难的时期，很多优秀人才都在找工作。

以过去的标准来看，工资并不高。但这也有潜在的好处。完成清理工作可能需要两年甚至两年以上的时间。这样一个时间框架可以带来如今华尔街罕见的工作稳定感。

负责清理这一混乱局面的是Alvarez & Marsal。马绍尔是这家纽约重组机构的创建者之一。目前共有150名全职员工从事这项工作，其首要任务是出售雷曼兄弟的剩余资产，最大限度地为债权人收回资金。债权人目前主张的欠款超过1500亿美元。

马绍尔说，目标是在未来18至24个月内清理这家公司，不过一些重组专家称，这个时间表很紧张。

去年9月，雷曼兄弟董事会委聘Alvarez & Marsal管理这家破产公司的资产。为了执行这一任务，Alvarez & Marsal保留了130名雷曼兄弟的员工。它还招聘回200多名前雷曼兄弟的员工，且还在招聘人员处理衍生品和房地产资产等领域。

处在幕后的还有雷曼兄弟前董事长兼首席执行长福尔德。在雷曼兄弟去年9月破产时，他受到了很多人的指责。尽管从今年1月1日起不再从雷曼兄弟领工资，也交回了公司提供的奔驰车，但雷曼兄弟同意让福尔德在公司保留一间办公室，位置就在马绍尔的办公室附近。马绍尔说，他每周都会数次向福尔德了解雷曼兄弟的业务情况。

马绍尔说，我们恳请他如果他没有更好的去处就留在这里。他非常乐于解答有关雷曼兄弟资产的问题。

福尔德通过发言人表示不愿发表评论。

解散雷曼兄弟是个耗资巨大的过程。相关成本每月约为3000万美元，这还不包括此案中的律师费和咨询费。为了吸引员工留在生存时间有限的公司工作，他们除了工资之外，还会获得为数不多的留任奖励。

尽管雷曼兄弟注定要解散，但招聘人员称，这家已破产的投行成为人们的求职热点并不奇怪。

纽约管理人员求职介绍机构F.S. von Stade & Associates的创始人斯塔德说，目前的就业市场是历史上表现最差的时期之一，因此这是一份报酬很不错的工作。通过处置雷曼兄弟的资产，员工可以为未来的机会展示自己的长处和技能，这个过程中可能就涉及将来购买这些证券和投资的买家。

马绍尔说，薪酬同华尔街的类似工作一致，不过远低于雷曼兄弟以前的水平。他说，他和他的团队对雷曼兄弟的开支非常、非常谨慎，目前公司的开支很少。他说，雷曼兄弟过去过分的地方是工资的数额和人们对奖金的期望。

作为破产前的雷曼兄弟高管的薪酬和各种额外补贴都一去不复返了。福尔德和他的管理团队在雷曼兄弟原总部大楼31层工作，这是位于时代广场的一座现代建筑。巴克莱已买下并接管了这里，所以现在雷曼总部改到Time-Life大楼45层的普通办公室里，这里原来一直是雷曼兄弟的备用办公区。

马绍尔和他的团队现在没有每周送来的鲜花和每周五的热乎乎的巧克力松饼，这曾经是雷曼原高管享受的特权。过去雷曼还有一个高管餐厅，有私家厨师准备午餐；现在马绍尔 他们只能在时代公司的餐厅随便吃点儿，这里现在向雷曼兄弟的员工开放。

亨利•克雷恩就是雷曼兄弟混乱的过渡期中的一员。他为雷曼工作了9年，在纽约的办公室管理一个对印度市场的投资组合。雷曼兄弟破产时，他被转到巴克莱，可在那里几乎无事可做。他说，“我在巴克莱，可我管理的资产还在雷曼。”

克雷恩于去年11月中旬离开巴克莱，后加入Alvarez & Marsal。现在他又回来，接手的工作恰好是处理他说他之前在雷曼兄弟时所管理的资产。

现年46岁的克雷恩目前关注在印度中南部大城市海得拉巴的一项3600万美元的房地产投资。雷曼兄弟可能继续支持这项交易，也可能不得不撤回资金。克雷恩说，这很难抉择，时间并不宽裕。

39岁的Luc Faucheux负责雷曼兄弟利率互换和其他固定收益衍生品交易业务。这位原雷曼兄弟员工笑着说，他一直都想要这份工作；他说他原来的工作就与此相关，但级别没现在高。他说，要关注你的愿望，因为你可能已经实现了。

“面对现实吧，”他补充说，“考虑到当前的全球形势，我在这场有史以来最大规模的破产案中学到的一系列技能可能在不久的将来市场仍会需要。”

Alvarez & Marsal并未立即将雷曼兄弟的资产抛向低迷的市场，而是选择保留并管理雷曼兄弟的大量资产。

上个月Alvarez & Marsal决定对雷曼兄弟的资产管理业务Neuberger Investment Management保留49%的股份，将其余部分出售给Neuberger's management。它对雷曼兄弟主要的私人股权投资业务Lehman Brothers Merchant Banking也采取了类似做法。雷曼还在私营公司拥有100多项直接股份，其中包括与雷曼的私人资本运营客户在经济繁荣期收购First Data Corp.和得克萨斯州公用事业公司TXU Corp.的交易中进行的直接投资。

到目前，雷曼兄弟的现金储备翻了一番，由33亿美元增至70亿美元，这在一定程度上得益于将总部出售给巴克莱的交易；此外，该公司还通过出售大量艺术藏品来筹资，雷曼兄弟估计这些藏品价值约3000万美元。部分摄影和绘画作品至今仍在装点着巴克莱和雷曼旗下Neuberger的大堂。

最后雷曼还拥有一批估值1.64亿美元的公司飞机。雷曼已经卖掉了6架飞机和NetJets Inc.部分股权，获得5300万美元。该公司目前在售的还有6架飞机，包括一架波音767和一架Sikorsky直升。

据雷曼兄弟一位发言人称，公司拥有的这些飞机中某些是作投资之用，公司只使用过四架飞机，每架只用过一次。

Marsal上个月在一场听证会上向负责雷曼兄弟破产案的法官保证，机队已经停用；没有人使用这些飞机或这架直升机。