中国股市的价值

中国股市的价值

《环球财经》美国特约评论员：唐兵

经历了2006至2008年的股市动荡之后，价值投资理念逐渐深入人心。自2008年11月至2009年7月，中国股市在短短9个月内翻了一番，给那些在2008年底不顾股市内在价值、盲目跟风看空市场的投资者上了很好的一课。同样，今年8月份的股市大跌在反映了获利了结的短期市场行为的同时，也说明了投资者对高估的股市价值的担心：2009年7月底，中国A股的市盈率高达35，为全球之首。

许多人将这次股市的上涨归结于由适度宽松的货币政策带来的充足的资本流动性，并认为人们对下半年贷款紧缩和流动性降低的预期导致了8月份的股市下跌。从一定程度上说，这个推论并没有错。当股市的价格处于合理的范围内时，流动性是决定股市涨跌的最直接和最重要的力量之一。当股市的价格严重背离其价值时，流动性和股市的变化就不再是简单的因果关系。在极端情况下，不是流动性决定股市的走向，而是股市的高低决定资本的流动性。低迷的股市会严重影响人们的投资热情并导致资本流动性的进一步降低；高涨的资产泡沫则会吸引更多的投机资本，使得流动性过剩的问题愈加严重。国内外历次牛市的顶部往往都伴随着充溢的流动性；同样，流动性的缺乏也总会出现在最佳买入时机的熊市底部。没有对价值的基本认识，仅仅通过资本的流动性来判断股市价格的移动并决定投资行为往往会导致因果倒置的错误。结果则是或者坐失投资良机，或者遭受巨大的损失。

在这次股市由熊转牛的过程中，流动性的作用即使存在也只能排在第二位。最根本的驱动力是被大大低估的股市价值。对于一个高速增长的经济体来说，无论从哪个角度来看，2008年底11倍的市盈率都是非常吸引人的。不过市场总是会有不同的声音。就像2007年有人宣扬“股市万点论”一样，2008年底，不乏悲观的论调看淡股指到1300点以下。更令价值投资者无所适从的是，这些极端的声音总会找出一些价值理论来支持他们的观点。如果说坚持价值投资策略是一般投资者的最好选择，那么该如何确定中国股市的价值呢？

虽然股市的定价理论有很多种，但是用市盈率来确定一个股市合理的价值空间却是最简单直接，同时也是最有效的方法。一般说来，正常市场的市盈率应该在12至18倍之间。很明显，这个范围并不适用于具有中国特色的股市。就像一位私募基金经理所说：如果按照传统的价值理论去投资，中国的股市几乎无股可选。这个断言虽然有些极端，但却反映了目前中国股市存在的一个问题：相对于其他市场，中国上市公司的市盈率普遍偏高。简单地运用传统的市盈率来解释中国股市的价值忽略了中国经济高速增长的客观事实，必然会丧失投资机会并导致投资决策的失误。为了修正市盈率的局限性，不少人喜欢用动态市盈率来确定中国股市的合理价值范围。虽然动态市盈率包括了对市场未来成长性的预期，但其随意性和不确定性带来的负面影响却不容忽视。在极端的情况下，动态市盈率往往会成为某些市场人士误导投资者的有力工具。

关于动态市盈率，我们可以看到一个有趣的现象：动态市盈率在媒体和新闻里出现的频率和股市的价格有着紧密的正向联系。当股市价格较低的时候，在新闻和媒体上基本上看不到动态市盈率的字样；当股市价格高高居上的时候，动态市盈率就会被一些市场人士频频引用，藉以证明当时的价格还是合理的。透过这个现象，我们至少可以得到两点启发。一是反向运用动态市盈率来判定股市的价值和价格。在这里，我们关心的不是具体的动态市盈率是多少，而是动态市盈率在媒体和新闻里 出现的频率。当大多数市场分析人士开始用动态市盈率来“解释”当时的股市价格还在合理范围的时候，我们可以认为股市的价值已经被远远高估了，或者说，股市的价格已经远远高于其内在价值了。启发之二是市盈率在确定股市价值中的重要性。在衡量一个市场的价值时，即使是泡沫的鼓吹者和爱好者也离不开市盈率，只不过在前面加上了“动态“二字。

市盈率之所以如此重要是因为其所反映的客观性明显高于其他的价值评估方法。根据定义，市盈率等于市场价格除以会计报表盈利。虽然会计报表也存在这样或那样的问题，但和其他的指标相比，会计报表数据却毫无疑问是最客观的。如果考虑到股市整体，市盈率的客观性则得到了进一步的加强。解决用市盈率来评估中国股市价值的局限性的方法不在于运用动态市盈率，而是动态地运用市盈率。动态运用市盈率包括两个方面。首先要根据中国股市的特点和全球资本市场的现状，动态地调整市盈率的合理范围。其次要根据市盈率的高低，动态调整股票在资产配置中的比重。

根据定义，市盈率等同于平均回本期，市盈率的倒数等同于预期真实年回报率。真实回报率是扣除通货膨胀之后的投资回报率。因此市盈率的高低和未来预期回报的多少成反比关系。正常市场12至18倍的市盈率意味着平均回本期为12至18年。从回报的角度来看，对应的平均年真实回报率为8.3%（1/12）至5.6%（1/18）。由于会计报表盈利所反映的是过去一年的经济活动结果，并不能体现未来的成长性，我们可以说这个估值区间仅仅反映了中国股市的会计价值。正确地评估中国的股市还要考虑其经济价值和政策价值。

中国股市的经济价值在于其成长性和宏观投资环境两方面。近几年来，中国经济的增长是有目共睹的。高速增长的经济必然会给上市公司未来的基本面带来正面的影响。对于一个成长性的上市公司来说，18至25倍的市盈率是一个较为合理的估值区间。我们可以借用这个范围来调整中国股市的合理估值区间。另外，由于股市不是唯一可以选择的投资品种，在考虑股市的合理价值时我们还须同其他资产的定价做比较。随着全球资本流动性的增加，各类资产的价格被不断推高，相应的预期回报也不断降低。面对这样一个资本市场环境，人们不得不接受一个较低预期回报的股票市场。也就是说，投资者会认同一个较高的市盈率。考虑到中国经济的成长性和低预期回报的资本市场，中国股市合理的经济价值区间应该在20至30倍的市盈率。

中国股市的另一个显著特点是其政策性。毫无疑问，任何和股市相关的政策都是以稳定股市为目的。但我们在这里关心的是政策的制定者或者决策层希望股市稳定在一个什么样的价位。30倍的市盈率对决策层来说并不太高，因为我们很少能在这样的价位听到来自管理层的关于股市价格的负面声音。联想到最近一系列鼓励房地产的政策和措施和一些央企大手笔试图维持房地产泡沫的做法，可以推断我们的决策层是希望看到一个略带泡沫的股市的。从利益的角度出发，读者还可以自己判断一下一个略带泡沫的股市或房地产业能给管理层打来什么好处。结合股市的会计价值、经济价值和政策价值，我们认为中国股市的合理价值区间为20至35倍的市盈率。

动态运用市盈率的另一个核心是根据市盈率的高低动态调整股票在资产配置中的比重。资产配置的主要目的是在降低风险的同时获得长期投资回报。如果市盈率超出35倍，股市的价格远远高于其实际的价值。继续投资于股市将只会面临两种结果：或者短期的亏损，或者长期的低回报。这种情况下最好降低股票在投资资产中的比重以达到减低风险的目的。当市盈率低于20倍时，应当增加股票在投资资产中的比重以期增加长期投资回报。当然，20至35倍的市盈率是根据现有的市场条件得出的。如果相应的条件改变了，合理的市盈率范围也需要做相应的调整。