哈继铭：高度警惕“负利率美元”推升新兴市场泡沫

新兴市场的泡沫在96、97年破灭了，但在之前几年，就是在九十年代初的时候，我们看到了全球经济出现这么一种现象，就是美国刚刚跟伊拉克打仗，经济非常的萎靡。美国不得不大幅减息，利润从8%低到3%，于是美元大幅贬值。

在那个时候，如果谁借了美元，来买新兴市场的股票的话，成本是负的。美元在九十年代上半期贬15%，但利率只有3%，你借它的钱等于是没有成本。所以大量的资金是涌入新兴市场，主要是韩国、印尼、泰国、马来西亚，而且这些国家当时的经济增长速度明显快于美国和日本。

今天我们看到有一些相似之处，中国和印度经济增长明显快与西方很多经济体，而且今天美国人已经把利率低到零。所谓借美元买黄金、买铜、买石油、买印度股票，这种行为我认为会逐渐的滋生出来。加上美国现在自己的货币供给速度非常之快，当然中国自己的货币供给速度也很快。

全球的垄断性就像一堆水位在上升，但是这个杯子不是水平的，而是向新兴市场倾斜的。我们看利差、流动性，美国名义增幅是负的，差异也是很大的。

我们现在已经观察到和当初一样的情景，美元也是在贬值，美元前几个月在升值，现在随着全球经济的复苏，拿美元作为避风的需要在下降，美国开始贬值了，美国的利率又是零，现在谁借美元买一些新兴市场的股票，简直就是一本万利的事情。美国组合资金不是实体经济的流入，现在也开始和当初一样出现同样的移动。

当初有大量的资金涌入新兴市场经济，他们的经济增长速度快，他们的货币面临升值的压力，其他的货币面临贬值压力，导致大量的资金流入，导致了韩国、泰国、马来西亚的股票暴涨。

今天我们看到这种现象开始逐渐的显现出来，流入新兴市场的资金也是在日益剧增，流入香港的资金也是大量增加。

如果我们把全球股市排名，从今年一月一日到现在，第一是俄罗斯、第二是巴西、第三名印度，台湾、智利，接下来是我们中国。

那么经济就的是那么好吗？这一场游戏什么时候才可能结束呢？我们想一下，当初亚洲金融危机是怎么爆发的？

美国九十年代上半年是不好的，而且美元贬值，逆差很大。但是到了94、95年的时候，美国进场债权利差已经降到非常合理，只有零了。九十年代初八十年代末的时候占GDP3%，但逐渐这种失衡开始调整，调整到九十年代中期是零，而且房地产价格到那时候基本上是见底开始，开始稳定了，而且联储开始加息，这样美元开始升值。投资者发现美元会升值，他们就开始要平仓，要把美元还掉。这一抛，马上韩国、泰国股票不断的下跌，再加上他们自己的泡沫也很大，金融机构也不稳健，资金就大量流出，到97 年爆发金融危机。

那时候，大量资金流出，不仅是利差交易的平仓也是美国有一个投资的亮点就是IT革命。我们设想美国进场利差是占4%多，也是从7%逐渐改善到现在的，再下去的话，美国的通胀预期起来，美国也要加息，只不过不太可能是今年，甚至不太可能是明年，那么现在美国自己的一些政策对新能源、节能减排技术的推动，逐渐也可能会使美国产生新的投资亮点，而美国节能减排占的量很大。别人将来科技革命、股价上涨跟我们没有什么事，对我们来说不是福音而是一个灾难。所以这种水位现在是在上升，并且向新兴市场倾斜，有可能将来会出现逆转，我们对这种风险要时刻保持高度的警惕。

二三季度经济“回头”可能性小

三四月份和一二月份相比，明显经济出新一些复苏的迹象，尽管四月份与三月有些指标还是出现一些波动。每个星期的指数肯定会出现一些波动，不可能单调地往上走，在经济很热的时候，月与月之间的数据也不是单调地往上走。但现在无论是工业增加指标、发电、消费、PMI、投资这些都出现一些转好的迹象。

关键就是向前看，转好的迹象是不是在二三季度会不会扭头走，我认为这个可能性比较小。短期来看，经济在强大的政策刺激之下，可能增速还会进一步地加快。

比如说现在我们看到了固定资产投资在30%左右，那么固定资产投资的一个领先指标就是新开工项目现在增长速度是90%，意味着未来固定资产投资增速比现在的30%还要快。

另外，就是我们看到PMI，最近五六个月都是往上走，而且保持了三四个月50%以上的水平。发电量尽管每周之间还有一些波动，但是总体来说，最近这几个月比前几个月有明显的改善。

汽车销售我们大家都知道，在政策的推动下，汽车销售最近这几月非常火红，增速明显的加快，而且更重要的是，更大一个产业，就是房地产行业销售速度明显加快。有的地区甚至出现了明显的房价从底部上升的现象。

房地产前期大家都说有泡沫，一年多来，经历一些调整，有些开发商也开始降价，二级市场价格有所下降，老百姓对房地产似乎又有一些看好，原因何在？

是不是大家收入这段时间有明显的上升，是不是价格已经降到很降低，所有人都觉得便宜了？我觉得未必，关键是未来通货膨胀预期，使得人们要寻找一些金融资产来规避外来的通胀，把钱放在银行利率是很低的。如果未来通胀起来，钱是要缩水的，所以必须要寻找一些投资产品来保值。

在这种情况下，房价上升，房地产交易量回升。现在交易量回升到什么程度呢？如果拿库存和月交易量做一个对比，去年十月份当时月交易量需要 27个月把那时候的库存都消化掉，现在从27个月降到12个月。虽然整个固定资产投资增速是30%，但是房地产投资一到四月份增速只有4.9%。这是什么概念？前几年都是增速在30%以上，现在降得很低而且新开工项目是负的。这样大家对未来房地产的供给预期也产生一些担忧。可能会出现在需求比较强的地段供不应求，所以房价出现明显的上升。

另外，市场关注的房价涨跟流动性也有关，中国一、二、三月份，贷款大幅上升，从三月份1.89万亿，降到5900亿，是不是接下来整个流动性没有了，价格就上不去。

中国贷款跟政策、财政拨款有一些节奏方面的关系，我们四万亿在去年末公布之后，第一批拨款是一千亿在12月拨出的，随之带来银行贷款大幅上涨。接着我们又看到二、三月份贷款增幅大幅上升。四月份没有财政贷款。五月份又有700亿贷款。所以我判断，五月份，当然这个数据过两天就出来，五月份贷款未必低于四月份。

财政拨款和贷款就像茶叶与开水的关系。你说将来会不会每个月一万亿左右？那是不可能，通常贷款是在一季度比较集中的释放，过去都显示一季度贷款占全年43%左右，接下来贷款增量会下降，但是存量还会进一步上升，所以我判断，今年贷款有可能突破八万亿，远远高于去年4.9万亿规模，高于40%，流动性不成问题。

实体经济的发展，是需要货币的，经济增长快需要很多货币。通货膨胀高也需要很多的货币，所以人们常常把名义GDP增长速度和货币增长速度做一个对比，如果货币增速远远高于名义GDP增长的速度的话。名义GDP第一季度是3.6%，两者之差达到22个百分点，这在中国十多年来没有出现过的现象，在97、98年的时候，那时候为了抵御亚洲金融危机，那时候只差11个百分点，现在达到22个百分点，说明钱很多的，不差钱，市场不差钱，经济不差钱。

经济增长速度，我们判断今年增长可能是7.6%到8%，其中主要是政府主导的投资增速在大幅上升，私人投资增速依然是大幅下滑。居民消费有一些短期的上升，但未来是不是能够巩固还有待于观察，我们看到有一些短期因素是推动消费增长很重要的原因，一方面我刚才说的，政策在汽车、家电下乡等等方面推进比较大。另一方面我们收入增长，上半年是比较快的，但是到了下半年，有可能会放缓，其实目前企业并没有给职工加薪，收入是怎么增加的呢？是一种翘尾因素。到下半年这种翘尾因素就消失了。所以消费的前景是不容乐观的。

从同比指标来看我觉得逐渐上升，一季度是2.1%，三月份达到8%，四季度接近9%，因此，去年四季度实在是太差了，但环比来看，我觉得是一个倒退的，一、二、三季度是上升，但四季度是下降，来自私人部门的投资依然比较疲软，但是政府刺激不可能长期下去，这种刺激的集中释放是在今年一、二、三季度，到四季度，和三季度相比力度会有所减弱。

“人口老龄化”决定经济难以完全恢复

本轮经济似乎见底往上走，但是我们还能回到过去平均每年增长10%的宏观环境吗？美国还能回到每年平均增长3.4%的环境吗？我觉得很难。

未来某一年由于政策力度很大，由于正好这个时候国际环境在复苏，超过10%完全是有可能的，但是未来十年依然保持每年10%的增速，我觉得很难。

为什么呢？经济增长有很多动力，但是最重要的两个动力，一个是一个国家的人口结构，这是一种客观的因素；第二个，是一个国家的债务水平。

一个国家有劳动能力的人占比比较高的话，通常增长比较快，道理是显而易见。一个国家债务比较高，通常经济增长速度比较慢，因为国家债务高，意味他要用税收来偿还这个债务。这样的话，国家拿的多，企业和个人拿的少，动力就下降。

这个理论和实践相结合的话，我们就可以看到，发达国家很快就进入了人口老龄化阶段，二战之后出生的婴儿潮，美国、英国、德国来看，2010年将逐步步入退休年龄，工作年龄的人口明显下降。美国GDP增速和其他国家的GDP增速未来将出现一个拐点性的下降。所以我们现在看到他的经济增长速度-6、-5、-10，既周期性因素也有结构性因素，即使恢复也不可能回到过去十年平均水平。

也就是说这一轮，全球经济的调整的形状来看，我觉得是一个下来的很深，但上来的话不可能再上到原来的水平。

除了人口因素之外，在税收因素上，会对西方经济造成新的打击，在目前人口即将老化之计，按理说这些国家最不应该做是大量发债。但是出于无奈，美国要拯救经济大量发债。美国的国家债务从占 GDP40%上升到70%，如果加上地方政府的债务这个比例将超过百分之百。

中国有一句话是父债子还，但美国未来是儿子越来越少，父亲越来越多，这就难换。未来的纳税人难以承受这些高的税负，为他们的前辈偿还债务。这样美国不得已要让他的通货膨胀比过去高一些，使高债务率在未来两代人之间有一个比较公平的分配。

老年人不怕税收就怕通胀，他已经没有工作了。而青年人相反，不怕通胀就怕税收，所以，未来美国一定会寻求高税率、高通胀的政策，对两代人各打五十大板。

这样美国西方国家是我们出口最大的买家，他们出现拐点性下降，意味着我们的出口也有拐点性下降，如果我们内需没有拐点性上升的话，我们的经济就会出现拐点性下降，如果我们要想会到过去平均每年增长10%那是不可能。

我们也要有更多的忧患意识，美国人会老，中国人也会老。我国人口结构在2015年将出现拐点，到那个时候，我们有工作能力的人在社会占比达到巅峰，接着迅速下降。

为什么说是迅速下降？跟我国人口政策有关，从 49年到78年我们是鼓励多生多育，出生率很高，所以现在是计划生育，只生一个。现在工作的人一不是在多生多育的情况下出生的，等这些人逐步进入退休阶段，发现他们的孩子基本上都是80、90之后的独生子女，社会上能工作的人的占比明显下降。

到那时候，经济增长的速度也难免出现结构性拐点。资产价格也会出现风险，设想未来两代老人把房子传给一对青年的人会是什么情况？他自己有一套，再上那两套他就是三套，他租给谁？别人也有三套，他卖给谁，别人也都想把房子卖给他。

这样情况也有先例，日本二战以后，出生率也很高，所以他的七八十年代经济增长非常快，但他的人口增长是在90年出现拐点，日本人开始退休，发现很难把资产卖给下一代，因为下一代人数不多，必须要削价，所以那时候，股价跌，房价跌，一下子就进入低谷，再也没有起来过。

创新“经济转型债”解决消费“瓶颈”

未来跟过去十年相比我们会处在一个低增长、高通胀的环境当中。这个情况怎么办？

眼前我们看到三驾马车当中，出口这一驾马车将遭受结构性影响，我们必须推动另外两架，如果投资盲目增长太快，我们产能过剩会愈演愈烈，所以关键还是拉动消费，如果拉动消费，长期来看，建立完善社会保障，增长政府在医疗教育方面的投资非常重要，而且近段时间来，政府在这个领域中已经做了相当多的努力，但是短期来看，要想拉动消费，是很困难的。

现在老百姓知道自己已经不是在国有企业工作，以后的退休非得自己照顾自己，没有人照顾你。过去有些农民还指望生儿子，儿子照顾他，现在不管是儿子还是女儿只能是生一个，没有人照顾他，有钱也不敢花，怎么办？除了社会保障这些要做的事情以外，关键是要把钱给老百姓，老百姓没有钱怎么花？

过去几年，经济增长10%以上，我们看一下，政府收入增长20%，企业利润增长30%多，家庭收入增长单位数。所以个人收入增长速度远远滞后于企业和政府的速度，现在要还富于民，要减税，尤其是减少那些抑制消费的税。

我们个人所得税45%与政府能所提供的社会福利不相称。这些税减了，短期减税容易，政府收入现在是负增长，怎么样减税，怎么样融资，如何负担这些减税？就是发债。

这种债可以取一个名是经济转型债，这个债是为了减税，为了提高公共教育、医疗支出，这些政策都是鼓励消费，是有利于经济转型，可以叫经济转型债。这个债券用来融资的短期政策，短期保增长，长期调结构。消费占经济50%呢。发债的话，让老百姓去买，买的时候是把当时可以消费的钱买你的债券，他还怎么样消费？

我觉得发债要有创新，不一定要发给老百姓。在人民币国际化过程中我们更多可以发给境外人士，美国发债让我们买，我们为什么不可以考虑发债让别人来买？我们也可以让政府来买，美国就是让联储买。人民币买债权，以后会不会通胀，这个问题也可以解决。买完债券以后，我们不是有还多外汇储备吗？可以把这些债综合掉一部分，这样也许会引起汇率一定幅度的升值。正好我们也在鼓励企业走出去，而且我们也可以允许个人的资金流出去，允许境外企业来中国上市，可以让中国老百姓去买境外的股票，有的股票甚至是中国自己的股票，只不过是在境外上市。

不然的话我们自己的价格就会越涨越高，老百姓不能享受到比较廉价的投资渠道。这些中国是可以考虑做，最后结果是外汇储备降低了，税收减少了，消费刺激，这难道不是外汇储备最好的用途吗？我想肯定比买美国债券好的。